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フロアブローカーとは何ですか

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フロアブローカーとは何ですか

BVALデリバティブソリューション
デリバティブ市場は規模が大きく取引量が膨大で複雑性が高いことから規制強化が進み、それとともに風評リスクが高まりました。BVALデリバティブは、大量の高品質マーケットデータと正確なキャリブレーションにより、多種多様なデリバティブ商品およびストラクチャードノートについて信頼性、透明性、立証性が高いバリュエーションを提供して、これらの課題に対応する企業を支援します。BVALデリバティブのシングルポイントデータフィード経由で提供される公平かつ独立したバリュエーションの導入で以下ソリューションをご利用いただけます。

  • 広範なアセットクラスおよび商品のカバレッジ
  • 財務上の専門知識
  • データとモデルの透明性
  • 高品質データと分析技術
  • マーケットスナップショット
  • 金利スワップ、インフレーション、エクイティ、外国為替、コモディティ、クレジット、ハイブリッド
  • バニラ店頭デリバティブ(スワップ、オプション、先物など)
  • ストラクチャードノート、エキゾティックデリバティブ
  • 国債、国際機関債、政府機関債、社債、計20万銘柄以上
  • 米地方債100万銘柄
  • 証券化商品(ABS/MBS)123万銘柄
  • バリュエーションには、評価価格算出に用いられた市場データの相対数と一貫性を表す独自指標であるBVALスコアが含まれます。ブルームバーグがインサイドレファレンスデータアワードを受賞「最優秀評価価格サービスプロバイダー」:ブルームバーグ

BVAL地方債AAAカーブ
米国の地方自治体が発行した債券にはユニークな商品形態が多く、かつ多くの発行体に格付けがなく横比較が難しいことから、そのプライシングには困難が伴います。このため通常は、実取引あるいは比較可能取引のデータから引かれたカーブを使ってプライシングがなされます。しかしBVALは、地方債の品質と特性(格付け、コールプロテクション、AMT(代替最少税額)適格性などの数多くのファクターを含む)を比較して6万以上のプライシングカーブを作成し、各地方債に最も適したカーブを選択してプライシングを行います。

BVAL地方債AAAカーブは、リアルタイム取引データと情報提供社からのデータを使用して、地方債市場の動きを即時に反映します。また、BVALの地方債評価担当者により1時間ごとにモニターされています。

透明性
カーブは、高度なモデリング技術(適格AAA発行体の信用度格差正規化、例外取引とその影響の排除、データソース内の確証の裏付け、BVAL固有のカーブ作成技術など)を使用して作成されています。

堅牢性
AAA格については、全く新しい2種類の地方債カーブの中から選択が可能になりました。

作成頻度の高さ
BVAL地方債AAAカーブは1時間ごと(東部標準時(EST)午前9時~午後4時)に作成され、作成直後からブルームバーグターミナルを通じて入手可能です。BVAL AAAカーブ作成方法の詳細はこちら

国債、国際機関債、政府機関債、社債
このアセットクラスは世界で膨大な量が発行されており、債券の種類も多種多様です。BVALは35以上の国・地域において固定利付債、変動利付債をはじめとして以下に挙げるさまざまな種類の債券をカバーし、ブルームバーグの体系的なアプローチを用いて価格を算出しています。

証券化商品
証券化市場は適用範囲が広く、プライシングに影響を与えるファクターが数多くあります。さらに、規制当局から厳しい監視の目が向けられていることを考慮すると、プライシング手法は完全かつ妥当性が立証できるものでなければなりません。BVALは、ブルームバーグの広範な証券データベースを活用し、担保、構造的特徴、リスクプロフィールなどの基本的特徴に基づいて証券化商品を分類します。次に、キャッシュフローをモデル化し、豊富なソースから市場観察データを収集します。さらに、高度なアルゴリズムと市場観察データをキャッシュフローに適用することにより、バリュエーションを算出します。この体系的かつ論理的なアプローチによりBVALは証券化商品のプライシングを、正確性および精度を欠いた広範囲の集計値としてではなく、各商品のユニークな特性と価格動向に基づいた評価値として算出することができます。

リアルタイムプライシング、執行可能な気配値
取引前の価格の透明性は、バイサイド・セルサイドのトレーダーのみならずコンプライアンスや価格検証のためにも必要です。コンポジットブルームバーグボンドトレーダー(CBBT)は、ブルームバーグの債券取引プラットフォームであるFIT上で提供される執行可能な気配値のうち最も関連性が高いものに基づいたコンポジット価格です。CBBTを使えば、取引時間中に取引執行が見込まれる取引相手を合理的に特定することができます。価格は各ディーラーによる気配値変更に合わせて更新されます。

幅広いカバレッジと高い独立性
ブルームバーグのデータおよびプライシングエンジンを使えば、取引スタイルに関係なく、マーケットメーク銘柄数の増加、気配値リストの作成、音声取引の執行などを簡単に行うことができます。また、執行可能な取引から算出されたプライシングのみならず、日中の気配値表示についても複数のソリューションを提供します。

  • ブルームバーグ ジェネリック コンポジット(BGN) は、電子取引ディーラーが提示する単一証券のコンポジット価格です。
  • 執行可能価格および気配値の双方を考慮しています。ブルームバーグ ベンチマーク マゼンタライン(BMRK) は、実取引、電子取引により提供されるデータ、債券要項データ、比較可能証券に基づく市場調整価格です。BGNより幅広いデータをカバーしており、ディーラー気配値からの独立性が高い価格となっています。

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フロアブローカーとは何ですか

Q. 大きな車が入る駐車場はどこですか? A. P2自走式駐車場(高さ制限2.2m)またはP10自走式駐車場(高さ制限2.3m)をご利用ください。 Q. 料金やサービスが異なる駐車場はありますか? A. P3(グランド ハイアット 東京)駐車場は¥300/10分となっております。 Q. 荷物を搬入したいがどうすればいいですか? フロアブローカーとは何ですか A. 荷物の搬入につきましては、窓口の物流センターにお問い合わせください。(TEL:03-6406-6688)

料金に関すること

Q. 一日料金はどういう料金システムですか? A. 六本木ヒルズ駐車場の1日料金は、5時間以上24時間以内の駐車料金を5時間分の料金と同額とする定額料金システムとなっています。(フロアブローカーとは何ですか ¥3,000/24時間以内)
精算機が自動的に計算いたしますので、事前のチケット購入は必要ございません。ただし、24時間を越えますと超過時間分に通常料金(¥300/30分)が加算され、24時間毎に¥3,000-が繰り返されます。 Q. 割引サービス券を入れても料金が変わらないのですが? A. 六本木ヒルズ駐車場の駐車場割引は時間割引となっております。たとえば、駐車場を7時間利用されて、かつ4時間割引サービスをご利用された場合は「駐車時間7時間-割引時間4時間=残り駐車時間3時間」となり、この残りの3時間分に対して課金されます。
割引時間サービスは、入庫時間を割引時間分遅らせて計算するシステムとなっているため、割引時間分を差し引いた時間が5時間を超える場合は、5時間以上24時間以内の一日料金(¥3,000/24時間以内)となりますので、割引サービスをご利用されても料金が変わりません。ご了承ください。 Q. 回数券またはサービス券など購入できますか? A. 六本木ヒルズでは回数券の一般販売はございません。

サービスの内容に関すること

Q. 車イスを借りることができますか? A. 六本木ヒルズをご利用される方につきましては、P1、P5、P9駐車場、またはインフォメーションにて車イスの貸し出しをおこなっています。ご希望の方はP1、P5、P9駐車場係員またはインフォメーションにお申しください。
詳しくは施設サービスをご覧ください。

月極駐車場

月極駐車場を借りたい

Q. 月極駐車場はどうすれば借りられますか? A. 住宅、オフィス等ご契者以外の皆様にも定期契約駐車場をご提供しております。
各駐車場には、車両制限等がございます。ご希望の方は、料金、車両制限等をご確認のうえ、森ビル株式会社 営業本部 駐車場営業部 (TEL:03-6406-6712 営業時間:月~金 9:00~17:00)までお問い合わせください。 Q. 自走式駐車場と機械式駐車場どちらが便利ですか? A. 一般的には自走式駐車場を好まれることが多いようですが、六本木ヒルズ駐車場は大型車両対応の機械式駐車場を採用していますので、車両犯罪防止のため機械式駐車場をお勧めしています。尚、車両の規格等により対応しかねる場合もございます。予めご了承ください。

駐車場をリーズナブルに利用したい

Q. 「駐車場パスポート」はどういうサービスですか? A. 電車の定期券に類似したもので、通常の月極定期契約と異なり、手続きが簡単で気軽に利用できるサービスとなっています。頻繁に時間貸駐車場をご利用される方に対して便利なサービスです。
平日限定利用サービス、駐車時間24時間以内のご利用であればリーズナブルな定額料金の一日利用サービス、定期契約と同様なサービスを1ヶ月間だけでも利用できる短期利用サービスもございます。詳細につきましては、駐車場管理室(P1駐車場、TEL:03-6406-6678)にお問い合わせください。 Q. 一日利用と平日限定サービスはどのように異なりますか? A. 一日利用は、一回駐車場を利用されるたびに定額の料金を課金するサービスで、通勤目的で長時間駐車はするが入出庫は一日一回のみという方に便利なサービスです。平日限定は、平日は業務で利用するため頻繁に入出庫するが、休日は駐車場を利用されない方に便利なサービスとなっています。

観光バス、タクシー

観光バス、大型バスで行きたい

Q. 観光バス用の駐車場はありますか? A. 観光バス用の駐車場はございません。
予めご了承のほど、よろしくお願いいたします。 Q. 観光バス用の乗降所はどこですか? A. 六本木ヒルズ森タワー1Fの車寄せAが観光バス専用の乗降所となっています。 Q. 集合場所を間違えないようにするにはどうすればいいですか? A. ヒルサイド1Fのミュージアムコーン前が乗降所となっています。六本木ヒルズフロアガイドをご参照の上、観光バスご利用の方は、降車時に乗降所の位置のご確認をお願いいたします。

タクシー利用、車寄せ利用について

  • ※ 年末年始等でディスパッチャーの配置時間が変更になる場合等がございますので予めご了承ください。

イベント、催事のご来場について

催事用の駐車場について

Q. イベント等で使用する場合、駐車場は十分確保できますか? A. 六本木ヒルズ駐車場の収容台数は2,762台ございます。時間貸駐車場につきましても1,000台以上確保していますので、イベント等の催事でご利用の際も駐車は可能です。 Q. 駐車場割引サービスはありますか? フロアブローカーとは何ですか フロアブローカーとは何ですか A. 催事で駐車場をご利用される際の割引サービスにつきましては、各主催者にお尋ねください。六本木ヒルズの駐車場の料金、割引サービスは、一部(P3)を除き、すべて同一となっていますので、どちらの駐車場をご利用になられても問題はございません。なお、P1、P2、P5駐車場のいずれかをご利用いただくことをお勧めいたします。
割引サービスについて詳しくは、料金・各種割引をご覧ください。 Q. どこの駐車場を利用するのが最も便利ですか? A. 「お車でお越しの方」の駐車場のご案内をご覧ください。

ペットをお連れのお客様へ

Q. ペット同伴の場合、駐車場の制限はありますか? A. お車でペットをお連れのお客様は、P1(機械式)またはP10(自走式)をご利用ください。
P1(機械式)には「ペットをお連れのお客様待合室」がございます。
大・中型のペットをお連れの方は、そちらで出庫待ちをお願いいたします。
詳しい場所につきましては「お車でお越しの方」の駐車場のご案内をご覧ください。
また、ペットをお連れのお客様へのお願いについても、あらかじめご確認くださいますようお願いいたします。

リスク・フリー・レート(RFR)入門-TONA,TORF,OISを中心に-

1.はじめに
筆者が執筆した「金利指標改革入門」(服部, 2021)ではOTC市場の概要を説明した後、ロンドン銀行間取引金利(London Interbank フロアブローカーとは何ですか Offered Rate, LIBOR)の基本的な仕組みやLIBOR不正操作問題、その後のLIBOR改革について触れました。本稿では服部(2021)を前提に、我が国で用いられるLIBORの代替金利について説明します。服部(2021)で強調したことですが、LIBORの最大の問題点は、パネル行のオファー・レートに基づいた指標金利であり、実際の取引に立脚しないことから操作する余地が生まれた点です。我が国では、LIBORに代わるリスク・フリー・レート(Risk Free Rate, RFR)として無担保コール翌日物金利(Tokyo OverNight Average rate, TONA)が採用されましたが、TONA(実務家は「トナー」と読みます)は後述するとおり一日で数兆円もの取引で決定される短期金利です。その意味で、我が国ではLIBORの代替となるRFRとして、実際の取引に立脚した操作の余地がないTONAが採用されたと言えます。
服部(2021)ではLIBORが「前決めターム物金利」であることから実務家にとって使いやすい側面も強調しました。我が国では、LIBORに代わる前決めターム物金利として、東京ターム物リスク・フリー・レート(Tokyo Term Risk Free Rate、TORF)が導入されましたが、TORF(実務家は「トーフ」と呼びます)はTONAを参照するオーバーナイト・インデックス・スワップ(Overnight Index Swap)に基づく金利指標です。そのため、本稿ではTORFの考え方とともに、OISの仕組みについても丁寧に説明をします。
なお、本稿では金利スワップの基礎を前提とさせていただくため、金利スワップの基礎的内容については服部(2020a)を参照していただければ幸いです。また、筆者がこれまで執筆してきた一連の債券入門シリーズについては筆者のウェブサイトにまとめて掲載してありますので、そちらもご参照いただければと思います*2。

2.無担保コール翌日物金利(Tokyo OverNight Average rate, TONA)
2.1 無担保コール翌日物金利とは
本稿では、まず無担保コール翌日物金利(TONA)を取り上げます。TONAとは金融機関同士が無担保で実際に取引した際のオーバーナイト(1営業日)の金利に相当します。金融機関の間でたった1営業日貸し出す金利ですから、ほとんど信用リスクがない金利と解釈できます。
TONAとは、銀行間で資金の融通をする、いわゆる「コール市場」と呼ばれる市場で形成される金利です。コール市場における「コール」とは、「呼んだらすぐにくる」という意味であることから短期の資金調達を行う市場になりますが、最も流動性がある取引はオーバーナイトの取引であり、TONAはその金利の加重平均値になります。コール市場では、1営業日かつ無担保という条件を満たす金利以外にも、異なる期間や有担保の貸借もなされています(詳細は東短リサーチ(2019)を参照してください)。
LIBORの代替金利という観点でみると、TONAの最大の強みは、「実際の取引に基づいた金利」である点です。日銀の統計によれば無担保コール翌日物の出来高は1日あたり平均5兆円*3を超える規模です*4。冒頭で強調したことですが、LIBORの最大の問題点は、LIBORがパネル行のオファー・レートに基づいた指標金利であり、実際の取引に基づいていない点でしたが、TONAに立脚すれば操作される余地がない金利指標を得ることが可能です。服部(2021)で説明しましたが、ウォーター・フォール・アプローチでは出来高に基づく加重平均値(Volume Weighted Average Price, VWAP)が最も望ましいとされていますが、TONAはまさにVWAPに基づく金利といえます。
日銀が公表するTONAは具体的には、算出対象取引のレートを、レート毎の出来高(レート毎の出来高は約定が成立した取引の金額)で加重平均します。そのデータは、情報提供会社*5から提供されるデータをもとに、レート毎の積数*6の合計値をレート毎の出来高の合計値で除すことによって算出します。速報値は当日の午後5時15分頃、確報値は翌営業日の午前10時頃公表されます*7。
2.2 フロアブローカーとは何ですか 長年、政策金利として用いられてきたTONA
TONAは、日銀がオペレーション(公開市場操作)を行う際に誘導する短期金利として有名です。日銀によれば、金利が自由化し、1995年からは、短期市場金利を誘導するオペレーションを通じて金融市場調節を行うようになりました*8。特に、1998年以降の金融市場調節方針では、TONAを平均的にみて〇〇%前後で推移するよう促すなど、TONAに基づき誘導目標を具体的に定めるようになりました。量的緩和時やマイナス金利政策導入以降等、我が国において必ずしもTONAが政策金利として使われているとは限りませんが、TONAは金融政策と密接な短期金利ということができます。
日本でTONAを政策金利とした背景には、長い間、短期金利として日銀が誘導しやすい金利とされていたことが主因です*9。短期の資金需給の予測精度は、我が国では非常に高いとされており*10、銀行間の貸借の需給であれば、日銀が当座預金による調整で操作しやすいといえます。また、レポ市場の金利(国債などを担保にした時の調達コスト)に比べ、債券の需給などその他の要因は影響されにくいとされています*11。もっとも、国によって政策金利として用いられる短期金利は様々であり、LIBORが政策金利として使われていた国もあります*12。
2.3 オーバーナイト・インデックス・スワップ(OIS)とは
TONAが実際の取引に立脚した金利であることから、RFRとして望ましい性質を有する点は上述のとおりですが、LIBORの代替金利という側面を考えると、必ずしもすべて望ましい性質を有しているとは限りません。特に、TONAはオーバーナイト(1営業日)の金利である一方、6か月円LIBORは「6か月間の金利」(これを「ターム物金利」といいました)という違いがあり、直接代替することはできません。結論を先に書くと、LIBORの代替金利としてTONAを用いた場合、TONAで一定期間複利運用した場合の金利(後述する「後決め複利金利」)を用います。
ここではこの意味を具体的に考えるため、ここからオーバーナイト・インデックス・スワップ(OIS)について考えていきます。金利スワップとは、服部(2020a)で解説したように、異なる金利を等価交換するデリバティブ契約でした。代表的な金利スワップは、固定金利と変動金利を交換するスワップです。変動金利として長年、日本では6か月円LIBORなどLIBORが用いられてきましたが、OISとは変動金利としてTONAを使う金利スワップでした。OISそのものは長年流動性が低いとされてきましたが、LIBORが停止することが決まって重要性を増し、流動性*13が高まってきている金利スワップです*14。
ここで、読者が筆者とOISの契約を結んだ例を考えてみましょう。OISとは変動金利をTONAとする金利スワップでしたから、例えば、読者が固定金利を受け取る場合(レシーブする場合)、TONAを変動金利として支払います。この場合、固定金利がマーケットで1%であるとした場合(この固定金利をスワップ・レートといいました)、読者は筆者から年間1%を受け取る一方で、変動金利であるTONAを私に支払います。これを表した図が図表1(OISのイメージ)です。
OISは初学者にとって理解しにくいと言われますが、筆者の理解では、これは変動金利であるTONAの支払い方法に起因するものです。先ほどの例を挙げれば、読者は毎日定まったTONAを筆者に支払うわけですが、毎日入金するのはあまりに事務負担が多すぎます。そこで、読者と私で、例えば、今から1年後に、実際に実現したTONAに基づいて1年分の金利をまとめて支払ってください、という取り決めをしておくわけです(満期が1年を越えるOISの利払いの市場慣行(デイカウント・コンベンション)は年一回利払いです*15)。TONAは毎日変わるものですから、読者が支払うべき変動金利が確定するのはまさに1年後ということになります。このような仕組みを「後決め金利」といいます。
注意すべき点は、このスワップ契約において、読者が変動金利として支払う金利は、正確には、1年間TONAで運用した場合の「複利」になります*16。本来、筆者はTONAを読者から毎日受け取るため、筆者はその受け取った金利も運用することができます。そのため、読者は1年後に筆者にまとめて変動金利を支払う場合、読者と筆者の間でフェアなトレードにするためには1年間のTONAの(金利の再投資収益も考えた)複利計算をして私に支払うという形にする必要があるわけです。そのため、OISでは固定金利を受け取る一方で、TONAの複利を支払うという設計がなされています。
OISの仕組みを理解すれば、例えば6か月円LIBORの代わりにTONAを用いる場合、OISのように、TONAに立脚した「後決め複利金利」を金利として支払うことが自然であると感じられるはずです。例えば、ある会社がこれまで「6か月円LIBOR+スプレッド」*17という形で債券を発行していたところ(服部(2021)では「6か月円LIBOR+2%」という例を取り上げました)、TONAを用いる場合、「TONA+スプレッド」という形で変動金利を定めます。そのうえで、6か月間*18に実際に発生したTONAの複利に一定のスプレッドをのせて金利を(利払のタイミングで)支払う仕組みにするわけです。これがTONAを用いて後決め複利金利を算出するイメージです。
2.4 後決めのメリットとデメリット
このような金利の支払い方法は理屈上わかりやすいのですが、問題点は、この金利は支払いのギリギリのタイミングで金利が確定するという「後決め金利」*19であり、実務的には非常に使いづらいと感じる投資家が少なくない点です。服部(2021)で強調しましたが、LIBORの大きな特徴は「前決めターム物金利」であり、6か月円LIBORの場合、半年前に支払う金利が決まっている点が実務的に使いやすい点を強調しました。たしかに機関投資家などは毎日のように決済することに慣れていますが、一般の事業会社などにとっては直前に決まった金利をすぐに支払ってくれと言われても対応できないことがありえます。LIBORのように「前決め」であれば6か月後に支払う金利は現時点で確定してしまうため、支払いの準備の猶予は十分といえます。
また、後決めの金利を受け取る側からみても実務的に面倒な点があります。例えば、6か月円LIBORであれば、前決め金利であるため、現時点で6か月後に支払う金利が決まっています。そのため、金利収入の見立ては確実ですし、それに付随した会計処理など様々な事務の準備が事前にできます。一方、TONAに基づいて「6か月の変動金利」を決めた場合は6か月後に金利収入が決まるため、受け取る側からしても様々な事務処理が複雑であるという問題があるのです。
もっとも、TONAをベースとした後決め複利でも一定の工夫の余地があります。例えば、2021年9月に起債された三菱商事の劣後債がTONAを参照としたため話題になりましたが*20、そこではオブザベーション・ピリオド・シフト方式(参照期間前倒法)が採用されています。前述のOISのように後決め複利を計算すると直前に金利が決まるため、例えば、10営業日複利の参照期間をずらすことで支払金利が10営業日前に支払い金利が決定されるという工夫を行っています。図表2(オブザベーション・ピリオド・シフト方式のイメージ)のイメージ図のとおり、支払うべき利払額は「利息計算期間×適用金利」になりますが、「利息計算期間」は利払いから利払いの間の日数とする一方で、適用金利を計算するためにTONAを参照する期間を10営業日前倒しするという工夫をしています。本来、支払い期間に相当する金利を支払うべきですが、実務的に余裕を持たせるために行った現実的な解決策といえましょう。
ここではオブザベーション・ピリオド・シフト方式を紹介しましたが、これ以外の調整方法もあります。日本証券業協会による資料*21ではTONAを用いた複利の算出方法として、OISのように計算する方法を「(0)Base Case」としたうえで、これ以外に(1)Payment Delay(支払日修正法)、(2)Rate Cut-off(参照金利留置法)、(3)Lookback(参照金利前倒法)、(4)Observation Period Shift(参照期間前倒法)の4種類の利用事例を紹介しています。図表3(オーバーナイト(O/N)RFR 複利の算出方法の種類)に概要を記載していますが、詳細は日本証券業協会による資料等を参照してください。

3.東京ターム物リスク・フリー・レート(Tokyo Term Risk Free Rate, TORF)
3.1 OISのスワップ・レートをターム物金利とみなすアイデア
上述の通り、LIBORは「前決めターム物金利」という特徴を有しますから、LIBORの代替金利についても前決めターム物金利を活用したいという実務上のニーズがあります。実際、日銀が事務局を務める「日本円金利指標に関する検討委員会」において、市場参加者から、貸出・債券に関する複数の後継金利指標のうち、ターム物のRFRが支持を集めました*24。そこで、OISによるスワップ・レートそのものをLIBORに代わる「ターム物金利」として活用しようというアイデアが「東京ターム物リスク・フリー・レート(Tokyo Term Risk Free Rate、TORF)」です。
理屈的にはOISのスワップ・レートをTONAの後決め複利に立脚した「ターム物金利」とする合理性はあります。服部(2020a)で強調しましたが、金利スワップとは固定金利と変動金利の「等価交換」です。例えば、読者が満期6か月のOISをレシーブするために証券会社にプライスを聞き、1%とレートを返されたとします(図表4:スワップ・レート(固定金利)とTONAの6か月複利は等価交換)。前述の通り、金利スワップは「等価交換」ですから、この1%は、「(RFRとして望ましい性質をもつ)TONAの6か月間の後決め複利」の期待値と等価とみることが可能です。たしかに、TONAの6か月の(後決め)複利については6か月後にならなければ定まりません。しかし、変動金利(TONA)と固定金利を交換する金利スワップ(OIS)を用いれば、「(事後的に決まる)TONAの6か月間の後決め複利の期待値」と等価の固定金利を「現時点」で観察することができるわけです(もちろん、事後的には通常、OISの固定金利とTONAの6か月の複利金利は乖離します*25)。
TORFの発想は、上述のロジックに基づき、OISのスワップ・レート(固定レート)を今から半年間の「ターム物金利」とみなすことで、TONAに基づく「前決めの金利」を定めるという発想です。このアイデアに基づけば、3か月円LIBORや6か月円LIBORといったターム物の金利については、3か月のOISや6か月のOISのスワップ・レートを取得できれば、マーケットでの取引に立脚したターム物金利が得られます*26。前節では、「6か月円LIBOR+スプレッド」という変動債を例にあげましたが、「TORF(6か月物)+スプレッド」という形で変動金利を定めれば、6か月後に支払うTONAに立脚した変動金利を「現時点」で定めることができます。これはまさにLIBORと同様に、前決めターム物金利といえましょう。
「日本円金利指標に関する検討委員会」は上記を問題意識に、QUICKを新指標の算出・公表主体に選定し、1か月、3か月、6か月物についてターム物金利(TORF)の公表がなされています。具体的には、2021年1月、「株式会社QUICKベンチマークス(QUICK Benchmarks, QBS)」を設立し、4月から、QBSが「確定値」の公表を開始しています*27。TORFを算出するQBSは金融商品取引法が定める「特定金融指標算出者」に指定されており、証券監督者国際機構(International Organization of Securities Commissions, IOSCO)が定める「金融指標に関する原則」を遵守し、TORF算出の透明性と運営の健全性を保つ取り組みを行っています。
3.2 TORFの算出方法:ウォーター・フォール構造
上述のとおり、TORFは「前決め金利」というメリットを有します。もっとも、一定の問題点があることも否定できません。そもそもTORFはOISというデリバティブのプライスに立脚していますから、OISそのものの公正な価格をどのように得るかという論点が存在します。これは服部(2021)で議論したOTCの取引そのものが有する構造的な問題です。
上述の問題点を対処するため、TORFではウォーター・フォール構造が設定されています。ウォーター・フォール構造とは、服部(2021)でも説明したとおり、売買の実績に近い価格を採用し、それがない場合は気配値(インディケーション)、さらには専門家の判断など実際の売買から距離がある価格を採用していく方法です。TORFにおける詳細はQBSの説明資料を参照していただきたいのですが、図表5(TORFにおけるウォーター・フォール構造のイメージ)に記載しているとおり、第一順位には実取引に基づいた値が用いられ、それが得られない場合はより詳細な情報を有する気配値から順番に採用されます。東京営業日の午後3時時点を基準時点としており、前述のとおり、1か月物、3か月物、6か月物の3つのターム物金利を公表しています(公表時間は午後5時頃です)。TORFの算出においては専門家の判断が用いられず、これはTORFの有する重要な特徴です。
3.3 TORFの有効性はOISの流動性に依存
上述の文脈に照らし合わせると、TORFが市場参加者からみて妥当と思える値になるかはどの程度OISに流動性があるかに依存するといえます。実は、OISは2006年から我が国で取引がなされるようになったものの、長い間、円金利のOISは流動性が低いことで有名でした*28。そもそも、LIBORの指標改革は実際の取引に基づかない指標であったがゆえ操作されたことを反省にスタートをしているわけですが、仮に流動性がないOISに基づいて代替金利を構築した場合、実態に基づかない金利指標が生まれてしまうことになります。極端な例にはなりますが、ほとんど流動性がないマーケットであった場合、基準時点である午後3時に一部の投資家が売買を行うことで、それがTORFに影響を与えてしまうということになりかねません。
我が国におけるOISの流動性が問題になりえる点については、LIBORの代替金利を考えるうえで、市場参加者や政策担当者に認識されています。日銀においてLIBORの代替金利を模索するため、金融機関とともに「リスク・フリー・レートに関する勉強会」を実施してきましたが、その中でもOISの流動性について度々と議論されてきました*29。一方で、2021年7月から、いわゆる「TONAファースト*30」が実施されたほか、2021年9月末におけるLIBOR参照の金利スワップの新規取引停止*31等を背景に、LIBORをインデックスとするスワップから、OISへ急速に移行が進みました。図表6(金利スワップに占めるOISのシェア)は、日本証券クリアリング機構(Japan Securities Clearing Corporation, JSCC)で清算されるLIBOR、TIBOR(Tokyo Interbank Offered Rate, 東京銀行間取引金利)をインデックスとする金利スワップおよびOISの取引量を示していますが、LIBORをインデックスとするスワップからTONAをインデックスとするスワップ(OIS)へ急速にシフトをしていることがわかります*32。
前述のとおり、OTC市場では売買に立脚した公正な価格を見出しにくいことは服部(2021)で強調した点でした。その意味で、売買に立脚した公正な価格が見出しやすい先物市場の価格(取引所取引でプライシングがなされた価格)を用いてターム物の金利を決めたほうが良いとも言えます。特に金利先物は将来の金利の予約であり、その価格は将来の金利の予測と解釈することが可能であることから、取引所で定められた金利先物の価格をターム物金利として活用することも考えられます。事実、米国では、(RFRとして特定化された)担保付翌日物調達金利(Secured Overnight Financing Rate, SOFR)を原資産とした金利先物の価格に立脚してターム物金利を算出することを決めました*33(金利先物については次回の論文で取り上げます)。しかし、残念なことに、我が国において金利先物の流動性が全くありません(LIBORやTONAを原資産とする金利先物は取引がなされていませんし、若干取引がある金利先物の原資産はユーロ円TIBORです)。そのため、我が国においてOTC市場のプライスであるOISをターム物後決め金利に用いた背景には、金利先物に立脚したターム物金利を作ることができないこともあります。
我が国の金利先物については次回の論文で詳細に説明しますが、筆者の理解では、我が国の金利先物に流動性が欠如している最大の理由は、日銀による低金利政策が2000年頃から継続しており、短期金利の変動が少ないためです。そもそも短期金利がほとんど動かず緩和的な政策が続いているのですから、円金利市場において短期市場の流動性が構造的に低下することは必然といえます*34。
3.4 TORFをインデックスとする金利スワップは取引がなされるか
上記以外の問題点として、TORFをインデックスとする金利スワップが現時点(稿執筆時点)でほとんどなされていない点も挙げられます。TORFをインデックスとした金利スワップは、OISなどと異なり、日本証券クリアリング機構において清算対象取引となっていない(2021年12月時点)など、市場参加者にとって現時点でハードルがあります*35。また、TORFをインデックスとしたスワップに流動性がないと、変動債の組成などで業者がヘッジすることが困難ですから、どの程度TORFに基づいた変動債が供給されるかにも不確実性があります(金融商品組成において金利スワップを用いてヘッジするイメージはBOX 3を参照してください)。LIBORからの移行のほとんどは2021年中に終わってしまいますから、それ以降、当面はTORF以外を参照した変動債が発行されていく可能性があり、それがスタンダードになってしまった後ではTORFを参照した金利スワップを取引するニーズがどれくらい生まれるかは不透明といえましょう。
強調しておくべき点は、公的機関や取引所、協会などが仮にTORFを参照した金利スワップの活性化を誘導したとしても、その意図したように市場が形成されるとは限らない点です。我が国の例を挙げれば、超長期国債先物やLIBORを原資産とした金利先物の市場など、取引所主導で市場を形成する試みが見られましたが、ほとんど流動性がない状態であり、必ずしも取引所などが企図した形で市場が形成されない事例は数々とみられてきました(このような現象は円金利市場だけでなく、他国でも見られることです*36)。さらに厄介な点は、TORFの正しさの根拠はOISの流動性に依存しますから、投資家がOISとTORFをインデックスとしたスワップを分散して取引した場合、OISそのものの流動性も低下させうる点です。いずれにせよ、大切な点は、市場参加者のニーズに立脚して取引が行われますから、TORFをインデックスとしたスワップの流動性がどの程度向上するかは注目すべき点です*37。

BOX 2.移行とフォールバック
前述のとおり、円LIBORは2021年末に公表が停止されますが、それ以降は、円LIBORをインデックスとした金利スワップの取引ができなくなります。これに伴い、市場参加者は2021年12月までに満了を迎え、新規でなされる契約は「移行」を促すとともに、2021年以降も残る既存契約については円LIBORを、TONAやTORFなど他の指標金利で代替します。図表7(移行とフォールバックのイメージ)は日本円金利指標に関する検討委員会の資料を抜粋したものですが、上記のように2021年末を待たずに終了して、新契約を約定するものを「移行」とする一方、下記のように2021年を跨いで、後継金利へ変更することを「フォールバック」といいます。
円LIBOR参照契約としては、(a)JSCCでクリアリング(清算)されているデリバティブ、(b)クリアリングがなされないデリバティブ、さらに、(c)債券やローン等を分ける必要があります。(a)クリアリングされるデリバティブ(例えば円LIBORを参照とした金利スワップ)は、そもそも2022年を待たずにJSCCがOISに変換する点が重要です*38。その場合、過去の金利に立脚し、6か月円LIBORを「TONA+〇〇bps」という形でフォールバックすることが決定されています。このことから、2021年12月末にフォールバックされる円LIBORをインデックスにした金利スワップは、(b)クリアリングがなされないものに限られます*39。もっとも、(b)については金融危機以降、清算集中の義務化が進んだこと等を背景にこの取引は相対的に少ないといえます(清算集中義務やクリアリングなどについては今後の論文で丁寧に紹介することを予定しています)。
また、国際スワップ・デリバティブズ協会(International Swaps and Derivatives Association, ISDA)が定めるフォールバック規定を取り込んだデリバティブについてはISDA準拠の契約がほとんどであり、契約者が同意した場合、既存契約を書き換える仕組み(プロトコル)が存在しています。このプロトコルに批准することにより、LIBOR移行のプロセスを円滑に進める工夫がなされています(デリバティブ取引をする金融機関のほとんどがプロトコルに批准しています)。
ISDA準拠の金利デリバティブのフォールバックにおけるスプレッド調整については、過去5年におけるLIBORとOISのスプレッド・データの中央値を用いる方法が採用されています*40。もちろん、それ以外の方法もありえましたが、この方法はある種機械的に定める方法であり、不正が起こりにくい方法ともいえます。もっとも、過去5年の中央値は足元の実態に即していない側面も少なくないことから*41、投資家はフォールバックの前に取引の解消を進めています。例えば、リスク特性の近いスワップを束にして、固定金利受けポジションと払いポジションを相殺して消滅させていくことで、そもそもフォールバックの対象になるスワップ取引そのものを減らす努力をしているわけです。
一方、債券やローンなどについても、日本円金利指標に関する検討委員会が移行やフォールバックに関する指針を示していますが、最終的な判断は契約をしている各主体に委ねられています。特にわが国についていえば、そもそもLIBORに紐づいた変動債が仕組債などに偏っています*42。仕組債は流動性が乏しいため、各証券会社がそれぞれの仕組債を保有している投資家の把握が容易であることから、事前に解約するか、どの指標金利でフォールバックするかを交渉して決めることができます。一方、仕組債以外にも変動債が多い国もあり、公募債である場合はどの投資家が当該債券を保有しているかを把握すること自体困難ですから、社債権者集会の開催など様々な論点が存在しています。
なお、フォールバックについては、例えば、「6か月円LIBOR+50bps」という変動債であれば「TIBOR+〇〇bps」や「TORF+〇〇bps」という形で調整をします。

参考文献
白川方明(2008)「現代の金融政策―理論と実際」日本経済新聞出版
東短リサーチ(2019)「東京マネー・マーケット 第8版」有斐閣
富安弘毅(2014)「カウンターパーティーリスクマネジメント(第2版)」きんざい
日本銀行(2018)「日本円OIS(Overnight Index Swap)─取引の概要と活用事例─」
服部孝洋(2019)「イールドカーブ(金利の期間構造)の決定要因について―日本国債を中心とした学術論文のサーベイ―」ファイナンス10月号、41–52.
服部孝洋(2020a)「金利スワップ入門―基礎編―」『ファイナンス』8月号、56–65.
服部孝洋(2020b)「アセット・スワップ(スワップ・スプレッド)入門―日本国債と金利スワップの裁定について―」『ファイナンス』9月号、64–73.
服部孝洋(2021)「金利指標改革入門」『ファイナンス』11月号、10–19.
三宅裕樹・服部孝洋(2006)「イールド・カーブ推定の動向―日本における国債・準ソブリン債を中心に―」『ファイナンス』11月号、65–71.

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